新三板“瞪羚”企业现金流分析启示:直接融资重要性凸显

2018年05月08日 13:44
来源: 广证恒生
编辑:东方财富网

  本文广证恒生将从现金流量表的角度出发,根据已披露2017年年报的挂牌企业的数据,剖析新三板企业整体的现金流变化,为中小型成长企业提供资本规划建议。

  •   2017年新三板企业平均现金流由正转负,现金流呈现收紧趋势,筹资以及经营活动现金流净额下降是主要原因

  •   2017年新三板平均现金流由正转负,2016年新三板平均现金流净额为329.52万元,2017年现金流净额算术平均值为-75.47万元,由正转负。分析经营、投资以及筹资现金流的变化情况,我们发现筹资活动产生的现金流量净额及经营活动产生的现金流量净额下降是新三板企业现金流量下降的主要原因,其中2017年新三板企业平均筹资现金流较2015年下降43.41%,平均经营现金流较2015年下降55.84%。
  •   “瞪羚”企业现金流的启示:“瞪羚”企业直接融资现金流入占筹资净额比例高于可比企业4.39pct,借力直接融资改善筹资、投资现金流,推动业务稳定成长

  在新三板整体现金流收紧的情况下,新三板依然有许多保持着稳定成长的企业。我们希望通过分析这部分企业的现金流量的变化情况,来为新三板企业未来在做经营上决定提供参考帮助。

  我们参考股转系统《2017年报分析报告》中“瞪羚”企业的标准划分成长型企业,以2014-2017年均符合这一标准的企业作为新三板成长型企业的代表。首先我们发现2014年以来有着稳定成长性的“瞪羚”企业的一大特点是其筹资现金流、投资现金流稳健都在增长,这一点与新三板整体市场的现金流情况呈现显著的差异。

  随后我们进一步分析了不同规模营收下的“瞪羚”企业和可比企业的的现金流量对比,发现“瞪羚”企业的投资现金净流出与筹资活动净流入均大于同规模可比企业。规模从小到大的四个区间中,“瞪羚”企业2014年投资活动产生的现金流量净额算术平均值分别是规模可比企业的1.01、1.15、0.83、2.04倍;2014年筹资活动产生的现金流量净额算术平均值分别是规模可比企业的1.18、1.44、1.51、1.56倍,这一情形在2015-2017年的分析中也同样成立。

  最后我们进一步对比分析了“瞪羚”企业与可比企业在融资方式选择上的不同,“瞪羚”企业按算术平均值直接融资产生的现金流入占筹资活动现金流入的占比比可比企业平均高4.39pct。可以看出“瞪羚”企业比可比企业更好的运用了直接融资这一渠道。

  •   建议新三板中小企业提前做好资本规划,积极利用直接融资以改善现金流

  通过上述的分析我们可以看出,拥有稳定成长的“瞪羚”企业都有着稳定且更高的筹资以及投资现金流,并且更好的运用了直接融资这一渠道。因此对于希望追求更高成长的中小企业来说,我们有如下建议。

  首先,高成长性往往伴随着稳健增长的投资现金流出,而稳健增长的投资也难以离开融资的支持,因此,合理的融资以及融资规划必不可少。第二,对于中小型企业而言,开拓直接融资渠道,更有利于企业高效融取发展所需的资金。展望2018,国内间接融资融资利率上升,再加上新三板乃至多层次资本市场的改革预期正逐步落地,我们预期定增市场在此背景下有所回暖,建议挂牌企业乃至非挂牌的中小企业在提升经营能力的同时提前做好资本规划,积极利用直接融资融取发展所需的资金。

  一、2017年新三板企业平均现金流净额由正转负,企业现金流呈现收紧趋势

  在2018年5月3日发布的《新三板2017年报整体净利润增长17%,服务型行业成长性突出(附五大指标排行榜TOP20)》中,广证恒生对已披露年报的挂牌企业2017年业绩做了回顾。本篇中,广证恒生将从现金流量表的角度出发,根据已披露2017年年报的挂牌企业的数据,剖析新三板企业整体的现金流变化。

  2017年新三板企业的现金流较2015、2016两年进一步收紧,2017年平均现金流净额由正转负。2016年新三板平均现金流净额为329.52万元,2017年由正转负,现金流净额算术平均值为-75.47万元人民币,相较于2015年的算术平均值1458.64万元下降了1534.11万元;中位数为8.26万元人民币,较2015年的中位数217.83万元人民币下降了209.57万元,新三板企业的现金流量净额下降。

  从结构看,新三板企业现金流量净额的下降首先来自于筹资活动产生的现金流量净额不断下降:筹资活动的现金流量净额算术平均数从2015年的2020.39万人民币下降至2017年的1143.41万人民币,中位数则从2015年的430.56万元下降至2017年的34.13万人民币, 2017年新三板企业平均筹资现金流较2016年下降30.55%。。第二,投资性活动产生的现金流量净额基本维持不变:算术平均值从2015年1705.43万的净流出微升至2017年的1705.10亿元;中位数从240.02万元的净流出微升至259.21万元人民币的净流出。最后,经营活动产生的现金流的下降:算术平均值从2015年的1139.29亿元下降至2017年的502.96亿元人民币。筹资活动产生的现金流量净额及经营活动产生的现金流量净额下降是新三板企业现金流量下降的主要原因。

  2015年至2017年,全体新三板挂牌企业营业总收入算术平均数的规模从17184.87万元人民币上升至了18482.29万元人民币;归属母公司股东的净利润算术平均值则从1390.40万元下降至1091.74万元。由此可见,总体现金流量净额、经营活动产生现金流量净额、筹资活动产生的现金流量净额的下降并非因企业规模变小而引起。因此,我们判断经营活动产生的现金流量净额以及筹资活动产生的现金流量净额以及整体现金流较2015、2016两年有所收紧,且这前两类现金流的收紧是整体现金流收紧的主要原因。

  从经营活动产生的现金流量净额变动来看,我们推断其收紧的压力主要来源于资本支出端以及供应商。第一,从2014年至2017年,按整体法计算的的销售商品提供劳务收到的现金/营业收入比率保持在100%,按算术平均法计算的销售商品提供劳务收到的现金/营业收入比率则保持在110%,表明新三板企业下游并未对企业的现金流造成明显压力。第二,经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益这一比率来看,不论按整体法还是算术平均法计算,在2014至2017年间均产生明显下降,表明净收益的质量下行。结合第一点的分析,我们判断新三板企业经营活动现金流量承受的压力主要来源于资本支出端以及供应商:即资本支出/摊销加折旧上升或上游议价能力提高。

  2016、2017年新三板定增市场较2015年的降温是三板企业的筹资活动产生的现金流入及流量净额连续两年大幅下降的主要原因。我们按照(吸收投资收到的现金+发行债券收到的现金)/(筹资活动现金流入小计)计算直接融资的现金流量占比。这一比率的变动与筹资活动产生的现金流量净额呈明显的正相关关系,由此可见直接融资对筹资活动现金流的重要性,我们由此推断新三板市场对企业直接融资的支持不足是筹资活动产生的现金流量净额下降的重要原因,这也是《新三板挂牌公司2017年年报分析报告》中提出“针对不同成长阶段企业提供差异化和更高效的融资方式,加大对中小企业的融资支持力度”的源起。

  最后,就本文样本看,新三板企业投资活动产生的现金流量净额则与企业规模保持相对恒定的比例,与企业自身的体量密切相关,稳中有升。三大类现金流量净额变动的共同作用结果便是新三板企业整体现金流量净额不断下降,资产负债表中货币资金一项增速放缓,按照整体法计算的货币资金占资产总额比重的平均值在2015-2017年间从16.65%下降至14.13%。

  二、“瞪羚”企业现金流的启示:借力直接融资改善现金流,推动业务高速成长

  我们认为,新三板内部成长迅速的优秀企业有着不同于新三板整体的现金流量特征。我们采用股转系统《新三板挂牌公司2017年年报分析报告》中“瞪羚”企业的划分标准判断企业当年的成长性,这一标准为:“上年度总收入在1000万元-5000万元之间的企业,收入增长率达到20%或利润增长率达到10%;上年度总收入在5000万元-1亿元之间的企业,收入增长率达到15%或利润增长率达到10%;上年度总收入在1亿元-5亿元之间的企业,收入增长率达到10%或利润增长率达到10%。”

  我们将2014-2017均满足该标准的企业作为优秀成长型企业的代表。在这一部分中,我们选择2014年至2017年均有年报数据的新三板企业作为分析样本,对比满足“瞪羚”标准的成长型企业与不满足“瞪羚”标准的可比企业的现金流特征。考虑到“瞪羚”企业的初始规模范围在1000万总营收至5亿总营收之间,范围较大不易于对比,我们结合“瞪羚”企业的划分标准,按照2014年总营收规模是否属于1000万至5000万、5000万至一亿、一亿至五亿、五亿以上四个区间划定了企业规模相互可比的范围。

  2.1 2014年以来“瞪羚”企业的筹资现金流、投资现金流稳健放大

  与图表1中所有新三板企业的现金流量平均值相比,“瞪羚”企业的现金流量表有以下特点。(1)在2014-2017年中,投资活动产生的现金流净额持续放大,即现金流出持续增加。以新三板全体企业为样本时,这一现金流在2015-2017年间相对稳定。(2)筹资活动产生的现金流量净额没有在2015年以后持续放大至相对高位,有力地支持了投资活动所需的现金流。(3)经营性活动现金流与以全体新三板企业为样本时类似,均呈现出下滑的趋势,表明“瞪羚”企业在快速成长的过程中,业务现金流同样承压。上述分析表明,成长型企业与其他企业最大的不同即在于其业绩增长伴随着投资活动的现金流量净额快速增长,而且这一增长往往以持续稳定的筹资性现金流量净额为支撑。

  2.2 “瞪羚”企业以大额融资加大额投资,借力资金实现高成长

  我们依据的是2014年的营业总收入数据划分企业规模,因此,单独对这一年的数据做观察可以摒除企业规模对现金流量的影响。首先,对于总营业收入在1千万至5千万、5千万至一亿,一亿至五亿以及大于五亿四个区间的“瞪羚”企业,其2014年时投资活动产生的现金流量净额(相反数)算术平均值分别是同规模可比企业的1.02、1.15、0.83、2.05倍,可见“瞪羚”企业当期的投资规模更大,为其后续发展奠定了基础。第二,对于总营业收入在1千万至5千万、5千万至一亿,一亿至五亿以及大于五亿四个区间的“瞪羚”企业,其2014年时筹资活动产生的现金流量净额算术平均值分别是同规模可比企业的1.18、1.44、1.51、1.56倍,可见与“瞪羚”企业投资规模想匹配的是其筹资性现金流量净额,融资为“瞪羚”企业的快速发展提供了动力。以上我们仅介绍了对2014年情况的分析,事实上,如图表7所示,我们对2015、2016、2017年情况的分析可得出同样的结论。

  2.3 2014年以来“瞪羚”企业直接融资产生的现金流入占筹资活动现金流入的占比高于可比企业4.39pct

  我们按照算术平均值统计不同规模的“瞪羚”企业及其可比企业的直接融资产生的现金流入占筹资活动现金流入的占比。根据下表我们可以读出两项信息。首先,瞪羚企业比非瞪羚企业更依赖于直接融资渠道,瞪羚企业的直接融资产生的现金流入占筹资活动现金流入的占比比非瞪羚企业平均高4.39pct,说明相对于成长性不足的企业而言,高成长性企业对直接融资的应用更多。第二,分别看瞪羚企业以及非瞪羚企业,2014年营收规模越小,直接融资产生的现金流量占筹资活动产生的现金流量比例越大,表明中小型企业对直接融资的依赖性更强。第三,对于2014年营收规模为1千万-5千万的企业,2017年的平均直接融资现金流入占比为28.89%,2015年的平均直接融资现金流入占比则为55.46%;对于2014年营收规模为5千万1亿的企业,2017年的平均直接融资现金流入占比为21.90%,2015年的平均直接融资现金流入占比则为41.55%;对于2014年营收规模为1亿-5亿的企业,2017年的平均直接融资现金流入占比为21.40%,2015年的平均直接融资现金流入占比则为31.87%;与历史高位比较,新三板直接融资占比仍有提升空间。

  结语

  2015-2017年,新三板企业的现金流持收紧。经营活动产生的现金流量净额以及筹资活动产生的现金流量净额的双双下降是引起总体现金流持续收紧的主要原因。与现金流总体收紧形成对比的是新三板 “瞪羚”企业现金流量的稳健成长。这类企业正在有利的市场环境下利用资本市场的融资功能不断加速发展,现金流总体保持稳健成长。

  “瞪羚”企业给其他现金流明显承压的企业以启示,首先,高成长性往往伴随着稳健增长的投资行为,而稳健增长的投资行为必然也难以离开融资的支持,因此,要在现金流承压的背景下在行业中突围,合理的融资以及融资规划必不可少。第二,对于中小型企业而言,合理开拓直接融资渠道,更有利于企业高效融取发展所需的资金,解决现金流不足的困境。展望2018,我国间接融资利率处上行区间。而新三板乃至多层次资本市场的改革预期正逐步落地,预期定增市场在此背景下有所回暖。由此,我们建议挂牌企业乃至非挂牌的中小企业提前做好资本规划,积极利用资本市场融取发展所需的资金。

(责任编辑:DF302)

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