（以下内容从国投证券《透析A股与新三板的“联姻成败”要素？》研报附件原文摘录）
并购提速新三板已成为上市公司的重要标的池。 根据 wind 数据2015-2017 年，A 股上市公司并购新三板公司案例从每年的 91 家增至279 家； 截至最新， 2018 年 A 股上市公司并购新三板公司累计发生 126起。而申报上市辅导的数量大幅下滑共有 54 家新三板公司申报上市辅导，较去年同期减少 72.30%。与此同时，终止上市辅导的公司数量明显增加：同期已有 37 家公司终止上市辅导，多因上市计划调整，这一数量已超过 2017 年全年。随着通过 IPO 渠道退出的几率减小，并购作为退出渠道的作用愈发重要。 上市公司偏好向实现控股转移， 进入 2018 后单次并购金额提升明显。进入 2018 年投资并掌握标的公司控制权逐渐成为上市公司偏好。经整合数据，在 2017 年以来 A 股并购新三板的案例中，持股比例大于 50%的案例累计为 153 个，占比 46%；其中，2018 持股比例大于 50%的并购累计发生 81 起，占当年并购总数的 55%。同时，单次并购金额提升明显： 2018 年 4- 8 月， 单次并购金额平均为 5.46 亿元，较去年同期 1.77亿元提升了 224%。从并购目的来看，上市公司主要以横向整合为主，占比 54%，其次是多元化战略这与双方的行业分布特征基本一致。 股权对价中单一现金支付“受众”最广， “股权+现金”在控股并购中打开市场。 单一现金支付占比 74%：2017- 2018 年 A 股上市公司并购新三板公司以单一现金支付为最普遍的支付方式，累计发生 232 起，占比74%；在同期控股的案例中，现金并购的单次交易金额平均为 3.45亿元，并购规模较小，货币资金充足，对比“股权+现金”的单次交易金额为 11.76 亿元。 现金并购流程简单，无须经监管机构审核，提升并购成功率；但上市公司或需通过定增、发行可转债、借款等方式来筹备资金，导致资产负债率大幅提升。 大额收购偏好“现金+股权”，两者“分工”以“3/7”为平衡。在并购金额大于 1 亿并掌握控制权的案例中，采用“现金+股权”为支付方式的有效案例累计为 43 个，占比为 39%。组合支付对价，股权与现金的支付比例平均为 7：3。当拟收购的体量较大，然股权支付的比例较高时，竞买方式控制人的股权会被大量稀释（南洋股份“股权+现金”收购天融信，实际控制人股权占比从 54.63%稀释至 24.30%），存在控制权发生变更的风险 ；且如果触碰“借壳上市”的红线，并购失败的风险将显著增大。 80%公司被立“军令状”，绝大部分交出亮眼“成绩单”。 超过 80%的标的公司都作出了业绩承诺。2017 年以来，上市公司并购新三板公司（以现金、现金+股权为交易方式的、已完成的）累计有 70 个，其中设置了业绩承诺的占比 86%（“现金+股权”交易的 100%附有业绩承诺） ，业绩承诺期限以未来三个会计年度为主，最高业绩承诺高达 12.55 亿元（南洋股份 57 亿元收购天融信100%的股权），未设置业绩承诺主要在于董事会变更（集友股份并购大风科技、新天科技并购万特电气等）。在中国高科并购英腾教育 51%的案例中，隐含了以 2018 年业绩为条件的分步收购条款：若英腾教育 2018 年度的净利润大于（含本数）2000 万元，且中国高科继续收购英腾教育剩余 49%股份。 接近 80%的标的公司完成了业绩承诺。根据不完全统计，2017 年以来，被并购的新三板公司兑现 2017 年业绩承诺的累计有 22 家，未兑现的有 7 家，占比约 24%。对于未能完成业绩承诺的公司，上市公司更大的风险或来自于商誉减值（新泰材料未能完成 2017 年业绩承诺，天际股份计提商誉减值损失准备 1.5 亿元）。 前车之鉴：A 股与新三板分道扬镳的原因主要是估值、监管质询等。2017 年以来，累计有 28 项 A 股上市公司并购新三板标的失败或停止实施的案例。经整理各公告，交易双方难以就标的估值、交易价格达成一致意见是最普遍的原因，累计有 9 个方案因此折戟；另有 9 个交易方案虽得到双方认可，但受到监管机构的质询（因未设业绩承诺等，证监会否决会稽山公开发行 A 股可转债并购咸亨股份的申请）；累计有4 个案例因行业变化等外部可观因素导致交易双方想法改变（乐华文化终止被共达电声收购计划，目前已申报上市辅导）。 风险提示： 并购政策变动、监管趋严、并购事项推进不达预期、业绩承诺不达预期、系统性风险
